作者：Cathy
从12.6万到6万，比特币仅用了四个月。
2025年10月，比特币站上126080美元的历史高点。然而，到了2026年2月6日凌晨，比特币一度跌至60033美元，最大回撤超过52%。随后几天，价格短暂反弹至71000美元上方，但很快又掉头向下，截至2月13日回落至66000美元附近。
恐慌指数一度跌至5，创下FTX暴雷以来的最低水平。单日爆仓超过26.5亿美元，58万交易者被清算，其中大多数是多头。以太坊也跌回2000美元以下，几乎抹去了2025年牛市的全部涨幅。
多数市场参与者已经达成共识：熊市来了。
但链上数据讲述的故事远不止于此——矿工在投降，ETF在外流，散户在割肉，而巨鲸却在大举抄底。这场恐慌之下，一场大规模的筹码换手正在发生。
矿工投降
矿工投降（Miner Capitulation），是比特币周期中最痛苦的环节之一。
衡量矿工压力的“算力带”（Hash Ribbons）指标自2025年11月底发生倒挂，并持续至今，这是2022年以来首次发出投降信号。全网算力从2025年10月峰值的1.1ZH/s下降约21%至863EH/s。2026年2月8日，挖矿难度发生了-11.16%的向下调整，为2021年中国禁令以来的最大单次降幅。
最直观的指标是哈希价格——衡量单位算力收益的核心数据。2月初，哈希价格跌至33.31美元/PH/天的历史新低，远低于行业公认的40美元生存线。当前比特币价格约67000美元，而平均挖矿成本约87000美元，矿工每挖一枚比特币就要亏损约27%。
“产业分化”正在加速。除最新的Antminer S23系列外，大多数老旧矿机已跌破关机币价，被迫退出网络。与此同时，Core Scientific、Terawulf、Hut 8等上市矿企正将高密度数据中心资源转向 AI 和高性能计算领域，试图用稳定的美元计价合同替代波动剧烈的挖矿收入。据预计，到2026年底，领先矿企的AI相关收入将占其总收入的30%至50%。
ETF逆转
比特币现货ETF的角色在2026年初发生了根本性转变。
2025年10月高点附近，ETF是市场最大的增量资金来源，周均净流入超过32亿美元。但从2025年11月到2026年1月，现货ETF整体净流出约61.8亿美元——这是这些产品上市以来最长的持续流出记录。
进入2月，流出仍在持续。2月3日净流出2.72亿美元，2月4日至5日两日合计流出约5.45亿美元。BlackRock的IBIT在2026年1月30日经历了单日高达5.28亿美元的赎回。
短暂的转折出现在2月6日。当天，现货ETF集体涌入3.698亿美元净流入，其中IBIT贡献超过2.3亿美元。但这更像是一次“抄底脉冲”而非趋势反转——随后几天资金流入再度放缓。
目前ETF持有者的平均成本约为90200美元。在67000美元的当前价位下，ETF投资者平均浮亏约25%。这意味着一旦价格反弹至85000-90000美元区间，将面临巨大的“保本卖出”压力——这道“头顶上的堰塞湖”，是市场短期内难以逾越的阻力。
巨鲸vs散户
链上数据揭示了一幅割裂的图景。
在58万交易者被爆仓的同时，持有超过1000BTC的巨鲸钱包在2月第一周增持了约53000枚比特币，价值约40亿美元，这是自2024年11月以来最激进的周度增持。自2025年12月以来，巨鲸累计净增持超过56000枚比特币。
但巨鲸群体内部也出现了分化。Santiment数据显示，持有10-10000BTC的地址总份额降至9个月低点，Binance上的鲸鱼存入量升至2022年以来最高水平（约38100BTC流入Binance）。部分巨鲸在坚定抄底，另一部分则在向交易所转移——可能在为卖出做准备。
最引人注目的是Strategy公司（前MicroStrategy）。尽管比特币已跌破其约76056美元的平均成本线，账面目前浮亏50亿美元以上，该公司仍在2月初以约9000万美元增持了1142枚比特币，总持有量达到714644枚，占比特币总供应量的3.4%。关键的是，这些持仓全部未质押为抵押物，短期内不存在被强制清算的风险。
散户投资者则呈现相反态势。持有不到10BTC的小型地址持续减持，恐慌性割肉和流动性退出是主基调。这种“散户卖、巨鲸买”的筹码换手格局，在过去每一轮熊市中都曾出现。
宏观暗流
比特币的这轮下跌并非孤立事件，背后是宏观环境的剧变。
首先是美联储政策预期的转向。1月30日，特朗普提名强硬派人物凯文·沃什（KevinWarsh）为下任美联储主席，市场将此解读为“利率更高更久”的信号。尽管Warsh的参议院确认面临阻碍，但这一消息已经深刻影响了市场定价。
其次是日元套利交易的持续平仓。日本央行在2025年底加息至0.75%，日本10年期国债收益率升至2.12%（1999年以来最高），触发了日元套利头寸的大规模解除。比特币因其极佳的流动性，成为投资者修补资产负债表的“流动性取款机”。据估计，仍有2610至5000亿美元的日元套利敞口尚未平仓。
第三是避险资金的分歧。在2026年初的市场动荡中，资金并未流入加密市场避险，而是涌向了传统安全港。黄金在1月触及5419美元的历史高点，比特币与纳斯达克100的相关系数攀升至约0.80的两年高点——但这个相关性是不对称的：比特币跟着科技股跌，却不怎么跟着涨。
小结
从价格走势到链上指标，熊市的信号已经足够明确：从高点跌超50%，矿工投降，散户出清，ETF持续失血。
但在恐慌的表面之下，一些值得关注的数据正在积累。
多项历史底部指标同时亮灯：Hash Ribbon投降、Mayer Multiple跌至0.6、价格偏离200日均线约40%。过去十年中，Mayer Multiple跌至如此低位仅在2018年12月、2020年疫情崩盘和2022年FTX事件中出现过。
稳定币总市值仍维持在约3000亿美元附近，暗示资金并未完全撤出加密生态，而是转化为“待命资金”。CoinShares在最新周报中指出，全球数字资产ETP流出已大幅放缓至1.87亿美元，但同时交易量达到创纪录的631亿美元——分歧极大，多空双方都在积极下注。
Strategy在浮亏50亿的情况下仍在加仓，巨鲸一周扫货40亿，6万美元附近有明显的买盘支撑。
熊市已至，这点似乎没有太大争议。
但到底能跌多深、持续多久，以及谁能在这场漫长的寒冬中活到最后——这些问题的答案，正藏在每一笔链上交易和每一次资金流动之中。
